来源：公众号IPO电力（ID：IPOscalpel）
7月24日晚间，贝壳正式向美国证券交易委员会（SEC）提交招股书，拟在纽交所挂牌上市，股票代码为“BEKE”。
据招股书，贝壳此次赴美IPO，计划募资不超过30亿美元，若上市进程顺利，有望成年度最大的中国企业赴美IPO项目。
IPO手术刀仔细翻阅此次贝壳提交的招股书，发现了两个目前贝壳比较突出的问题：第一，营收增长严重依赖一手房业务，并将进一步加剧；第二，不成熟的佣金模式会让亏损随着规模不断扩大。
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根据招股书数据，贝壳在2019通过卖掉价值2.128万亿的房子，实现营收460.15亿元。
我们继续把数字细化，你会发现460.15亿的佣金收入中，二手中介费245.69亿，一手渠道费202.74亿。
光看这个数据你不会觉得新房业务是贝壳的主轴，但是我们再看2018年的数字，二手中介费201.55亿，一手渠道费74.72亿。
很明显，2019年贝壳的扩张基本就是依赖一手业务的拓展，这个业务的开展给贝壳带来了本质性的规模的提升。
而这一点在2020将更加严峻，今年最大的变数毫无疑问就是疫情，而疫情直接影响了二手市场的成交，贝壳第一季度二手只有33.75亿，而2019年同期则有60.19亿，腰斩了，但是2020年第一季度一手业务34.53亿，这个数字甚至反超去年同，去年同期是19.65亿。
所以可以看出新房业务对于贝壳来说有多重要，几乎将成为他的命脉。
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如果说什么将成为此次贝壳上市的最大的“绊脚石”，无疑是亏损。
2017-2019年，贝壳连续三年亏损。2017-2019年的净亏损额分别为5.376亿元、4.277亿元、21.801亿元，对应的净亏损率分别为2.1%、1.5%、4.7%。2020年一季度净亏损额为12.31亿元，净亏损率达到17.3%。
三年多的时间里亏损累计亏损了43.76亿元。
招股书还表明，预计未来会继续产生大量成本和支出以进一步拓展业务。这意味着，短期内，贝壳大概率还将持续亏损。
为什么会亏损，按照这样的轻资产模式的业务是不可能亏损的啊。贝壳亏损的原因很大程度上更其成本构成有关。
贝壳的成本主要分为三部分，其中占比最大的为佣金及内部补偿费用，指的是向协助完成交易的其他机构及渠道支付的佣金，以及向中介及销售人员支付的交易提成。第二大块为佣金分割，指的是对协助完成交易的机构和销售渠道，贝壳将会向它们支付收入总佣金中的一部分。
注意，这里有一个“内部补偿”费用，卖了2.128万亿的房子，贝壳赚了多少钱呢，一共是460.15亿元。
而作为中介，其实很容易就算出平均中介费是每单2.2%，也就是贝壳帮别人买一栋房子，可以拿到的佣金比例平均是2.2%。
而他给自己业务员的佣金分成是多少呢？
答案是3%，这就是内部补偿。
很可惜，贝壳正在用100元去解决价值70元的问题。
难道这是贝壳扩张的手段吗？目前贝壳已经进驻了全国103个城市，连接了265个新经纪品牌的超过45.6万经纪人和4.2万家经纪门店。
随着2019年贝壳找房业务的增长，这两部分费用都出现了大幅度上升，其中内部佣金和补偿费用上涨最为明显。在成本较高的情况下，贝壳的毛利率维持在24%左右，但贝壳的经营费用同样高企，致使贝壳最终难以实现盈利。
而这也就意味着，随着贝壳的业务不断扩大增长，而相应地佣金及内部报酬费也会增长，成本也会不断增长。
可以说是越扩张发展越亏损，除非贝壳找的新的平衡点。
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今年一季度，由于疫情的影响，贝壳盈利水平再次下滑，仅三个月净亏损就达到12.31亿，超过去年全年的亏损额。
那么，贝壳为何要选择疫情仍在反复且国际关系日益紧张的时间段赴美上市？
左晖在信中这样解释：“某种程度上也反映了我们这个团队的特质——我们寻求对内归因，尽量降低环境的干扰因子。我们更认为一个成功的IPO取决于公司的价值而非其他。”
但真实情况很有可能是贝壳“箭在弦上，不得不发“，链家在2016年进行B轮融资时就与投资人签订了对赌协议，协议大致内容为承诺链家在B轮交割后5年内完成IPO，否则投资人有权按照基本投资价格+8%/年（单利）进行回购。按照这个对赌协议，贝壳需要在2021年前上市完成协议。
无论动机究竟为何，在这样的资本环境和国际环境中上市的贝壳，能否继续赢得投资人的青睐？
我和你一样期待答案的揭晓。
