随着沪深A股116家光伏相关企业三季报放榜尘埃落定，光伏板块实现总营收10194.54亿元，归母净利润1262.64亿元。不过几家欢喜几家忧，昔日的光伏组件龙头企业东方日升在2022年第二季度实现利润回升后，第三季度同比几近腰斩，不免让投资者有些担忧。
不过，东方日升新能源股份有限公司(以下简称“东方日升”）背后的隐忧远不止于此。企业负债已连续四个报告期内同比环比上升，资金缺乏难以维系企业扩张；由于硅料价格长期居于高位，公司又尚未形成垂直一体化经营模式，难以向下游传导上游成本压力，导致产品毛利率一言难尽。
增收难增利
三季报数据显示，东方日升1-9月份实现营收210.22亿元，同比上涨61.86%；归母净利润7.47亿元，同比增长111.08%。对于净利润的提升，东方日升表示主要原因是报告期内光伏组件产品销售量增加、毛利有所上升，同时多晶硅料贡献一定的利润所致。
虽然前三季度实现了营收、利润双升，但由于2021年经历了业绩“滑铁卢”，整体数据基数较低，公司今年前三季度业绩因此“受益”，提升较为明显。
拆分单季度来看，东方日升在第三季度实现营收84.06亿元，同比上涨80.80%；归母净利润2.43亿元，同比下降45.48%，不及第二单季度的2.92亿元。
作为进入光伏行业较早的企业，东方日升前期并未抓住产业爆发的先机。得益于“双碳”政策，近年来上市公司纷纷涌入光伏赛道，在行业竞争空前的当下，东方日升上升通道受阻。事实上，公司2020及2021年已连续两年增收不增利。2020年公司实现营收160.63亿元，同比上涨11.52%；归母净利润1.65亿元，同比下滑83.02%。2021年实现营收188.31亿元，同比上涨17.23%；归母净利润-4231.87万元，同比下滑125.59%。连续两个年度归母净利润断崖式下跌，让这家光伏老牌企业承受了不小业绩压力。
利润端的乏力主要源自核心业务增速不稳定。2020及2021年，公司核心业务太阳能电池及组件营收分别为117.78亿元、132亿元，占总营收比重73.33%、70.15%，同比增速分别为2.50%、12.16%。今年上半年，该业务又同比大涨94.32%，直接拉动了总营收规模。
光伏行业热度不减，相较于东方日升的颓势，部分头部企业利润走势持续高涨。2022年第三单季度，隆基绿能实现营收366.18亿元，同比上涨73.48%；归母净利润44.95亿元，同比上涨75.40%。晶澳科技实现营收208.55亿元，同比上涨110.55%；归母净利润15.87亿元，同比上涨164.97%。天合光能实现营收224.68亿元，同比上涨102.83%；归母净利润11.33亿元，同比上涨151.43%。
毛利率薄弱 拖累盈利能力
东方日升以太阳能电池组件的研发、生产、销售为主，同时围绕新能源产业从事太阳能电站EPC与转让、光伏电站运营、灯具、储能业务产品、辅助光伏产品和晶体硅料等的生产、销售等业务。公司主要处于光伏产业链的中游位置。
2016年后，东方日升的销售毛利率就如坐上了过山车。2017至2019年，公司销售毛利率分别为16.92%、18.11%、20.92%。眼见回升至2016年水平，2020年与2021年又骤降至13.65%、6.61%。截止2022年前三季度，东方日升销售毛利率又缓升至11.57%，但能否超越2020年水平，目前第四季度承压较大。
值得一提的是，2021年公司销售毛利率一度跌至上市后历史最低水平。究其原因，主要受2021年以来硅料价格大幅上涨所致。随着2021年四季度多家企业宣布硅料扩产或者进入硅料领域，硅料供给产能释放，下游的盈利压力有所缓解，故2022年销售毛利率才得以改善。
不过这也恰恰反应了东方日升在产业链环节上的缺陷。已形成上下游垂直一体化的企业可以利用上游产品的利润优势弥补下游端的盈利不足。以隆基绿能为例，公司同时布局了硅片与组件，当硅料价格上涨时，可以相应以高价出售硅片对外转嫁成本。而东方日升却缺少硅片生产环节，下游组件业务受上游端挤压严重。
从主营业务来看，2022年上半年，东方日升两大主营业务太阳能电池及组件、多晶硅分别收入98.54亿元、9.77亿元，占总营收比分别为78.11%、7.75%。但两者毛利率相差悬殊，
太阳能电池及组件毛利率为6.82%，而多晶硅则为59.84%。但目前多晶硅无法扛起业绩大旗，
公司在2022半年报中表示，公司的生产基地位于内蒙古，相关多晶硅产能处于满产状态。
债务风险加剧 陷现金流危机
众所周知，光伏产业的中上游制造领域和下游电站投资建设领域，是典型的资金密集型领域。而前期投入多、回本周期长的行业特点往往导致企业负债居高。
拉长时间来看，东方日升的负债压力自2013年就已开始显现。2013年公司负债仅20.50亿元，但此后以每年超十亿的速度攀升，更在2018年突破百亿元大关。2019到2021年，负债形势愈演愈烈，三年间负债合计分别为162.41亿元、189.83亿元、200.23亿元。三季报显示，东方日升前三季度负债合计263.45亿元，同比上升22.64%。资产负债率达到71.99%，创近十年来新高，债务压力不言而喻。
负债的攀升意味着财务风险加剧，对公司扩产扩能、融资能力有一定影响。据半年报披露，2022 年下半年东方日升将在现有产能的基础上，按计划有序推进“浙江宁海5GW N型超低碳高效异质结电池片与10GW高效太阳能组件项目”、“浙江义乌年产5GW高效太阳能电池组件项目”、“江苏金坛4GW高效太阳能电池片和 6GW高效太阳能组件项目”以及“内蒙古包头3GW组件建设项目”。
为解决资金来源，东方日升可谓是煞费苦心。今年上半年分别出售Meet one-so s.r.l、肇源宁升电力开发有限公司、宁夏旭宁新能源科技有限公司三家子公司。截止今年三季度，东方日升投资活动现金流入总额为15.41亿。其中处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额8.68亿元，处置子公司及其他营业单位收到的现金净额5.95亿元，而上期末该两项的收入为0.16亿元、21.58亿元。
除资产处置外，东方日升还不断为下属子公司及对外提供担保。11月4日，公司最新发布了为子公司提供担保的进展公告。公告显示，公司与苏银金租签订了《最高额保证担保合同》，为日升常州和苏银金租签订的《融资租赁合同》提供连带责任保证担保，担保的最高债权额为人民币1.58亿元。截至2022年11月4日，公司及控股子公司累计对外担保总额度（含本次担保）为241.84亿元，占2021年末公司经审计总资产和净资产的比例为81.81%和285.20%；公司及控股子公司累计对外担保总余额（本次担保对应的主合同尚未放款）为52.58亿元，占2021年末公司经审计总资产和净资产的比例为17.79%和62.01%。为子公司提供的担保接近净资产3倍，过高的担保额如“达摩克利斯之剑”，稍有行差踏错，那东方日升面对的将是“灭顶之灾”。
据公开资料显示，2022年前三季度共有160家与光伏相关的企业进行了168次融资。其中有38个项目披露了具体金额，其总金额达458.6亿元。诚然，融资确实是光伏企业实现降本增效和保持竞争力的办法，也不外乎今年8月东方日升再次拿起这一“法宝”。据公司发布的定增预案披露，公司拟募资不超过50亿元，主要资金将投向5GW N型超低碳高效异质结电池片与10GW高效太阳能组件项目、全球高效光伏研发中心项目以及补充流动资金，目前已获证监会批准。
值得注意的是，目前公司账面上的货币资金为96.3亿元，流动负债合计却达233.97亿元。其中，应付票据及应付账款就高达141.08亿元，若公司未来无法及时偿付，可能会导致公司因此被起诉冻结资金等情况，从而加剧经营风险。
火热的光伏行业不断有企业候场排队，东方日升先进场却未抓住市场先机，在“得硅者得天下”的当下又缺乏利润传导的关键环节，下一次机遇面前东方日升将会是朝阳还是夕阳？
