5月底，铝价再度出现强势反弹，沪铝出现了近4年来难得的大波动行情。笔者认为，海外库存融资套利活动是导致铝价强势反弹的主因。
在未来较长一段时间，由于中国铝土矿进口可选择范围较广，以及进口氧化铝替代效应，印尼禁止铝土矿出口对国内铝价正面激励有限;而中国地产深度调整对铝消费的冲击将会逐步显现。
印尼禁止出口影响有限
在伦敦金属交易所(LME)，镍价因印尼禁止原矿出口而被爆炒之际，市场纷纷猜测同样需要从印尼进口铝土矿的铝会不会成为第二个“镍”。据我们跟踪的指标发现，印尼禁止原矿出口带来的结果体现在：来自印尼的铝土矿进口锐减，进口铝土矿和氧化铝价格上涨，以及国内用进口铝土矿的氧化铝产能下降。
然而，这并不意味着电解铝行业会受到冲击。首先，中国铝冶炼企业提早对原材料做出了调整，在2013年提前大规模采购了铝土矿。2013年，中国铝矾土进口跳涨80%，库存消费比已涨到12个月至18个月。据了解，当前铝的地表库存已达到1000万吨，相当于全球两个月的消耗量。
其次，中国铝冶炼企业已对供货商进行多样化配置，寻找新的铝土矿供应来源地，耗费更高成本采购包括澳大利亚及印度的铝矿。与此同时，国内铝土矿进口来源国还增加了加纳、几内亚、圭亚那、斐济以及巴西。
第三，印尼铝土矿进口锐减只是影响到使用进口铝土矿的氧化铝产能，而使用国产铝土矿的氧化铝企业并不会受到影响。目前国内氧化铝厂用进口铝土矿多半在山东地区，包括南山、魏桥、信发、山铝、齐星等企业，产能约为2000万吨，全国氧化铝产能约为6500万吨。而山西、河南、广西、贵州、云南、重庆等地氧化铝企业基本采用国内矿石作为原料。
第四，中国铝冶炼厂在海外建设氧化铝厂，未来中国很大可能通过大量进口氧化铝的方式代替铝土矿进口。例如，中国信发集团和牙买加加大投资合作力度，双方出资共同修建价值30亿美元的氧化铝厂和燃煤发电厂。未来25年内，氧化铝厂的年产能将达到200万吨，矾土矿年产能将为450万吨。
从4月份氧化铝产出、进出口和价格来看，目前电解铝产出尚未受到影响。数据显示，4月份国内氧化铝产量达到370.2万吨，而进口59.6万吨。产出加上进口，再减去出口的0.4万吨，4月份国内氧化铝总供应达到429.39万吨，理论上可产219.81万吨的电解铝，而4月份电解铝实际产出只有189.46万吨。因此，氧化铝足够4月份电解铝冶炼产能的消耗。
库存融资推升贸易升水
5月份，LME铝价有个重要的利好因素。由于海外投行等机构运用LME铝库存作为载体，进行库存融资，锁定大量的铝库存，推升全球铝贸易升水，获得现货溢价受益和利息收入。
LME5月13日首次发布了其全球仓库网络的积压情况报告，报告提到排队时间较长的主要发生在国际投行和大宗商品巨头控制的仓库。其中，嘉能可和高盛拥有的仓库的排队时间已长达两年。
铝作为库存融资载体被投行、大宗商品交易所、投行旗下的仓储公司和铝生产商锁定起来，导致全球铝现货升水不断攀升。5月22日，欧洲现货铝升水已升至每吨390美元-405美元，创纪录高位;在日本主要港口，现货铝升水也升至每吨380美元-385美元的纪录高位，高于5月21日的370美元-375美元。
笔者认为，美元利率保持低位是全球商品融资交易存在的土壤。而LME铝价格曲线和价差结构决定了LME铝库存融资短期受益还将持续。然而，未来LME改革还会继续，例如推出铝升水期货合约，给铝消费商提供对冲现货溢价攀升的工具，从而现货溢价可能会受限，压缩库存融资的低压收益，最终引导铝价回归供需基本面。
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