【前言】邮币卡电子盘市场存在虚假托管、虚假宣传、市场操纵以及庄家利用电子盘影响实物交易等乱象。清整联办对此的严厉整顿效果有限。治理乱象，既要完善传统措施，更要明确电子凭证的投资证券本质，按照证券法加强信息披露，打击非法公开发行和操纵市场。
作者：旷涵潇 中国政法大学民商经济法学院北京大学金融法研究中心
【摘要】
邮币卡市场经历了从现货交易到权利凭证电子化、电子盘交易的过程。邮币卡电子盘的运作机制一般包括会员注册、实物托管、凭证发售、凭证交易以及实物赎回五个环节。在运作过程中，虚假托管、虚假宣传、市场操纵以及庄家利用电子盘影响线下实物交易等市场乱象层出不穷。清整联办自2016年末以来连续发布规范性文件，采取严厉措施整顿邮币卡电子盘乱象，但整顿效果有明显的局限性。针对乱象进行治理：一方面，要完善传统治理措施，使之适应电子盘和电子化交易的监管需要；另一方面，必须明确电子凭证的投资证券本质，进而引入证券法约束机制，加强信息披露，打击非法公开发行和操纵市场，维护市场秩序并保护投资者权益。
【关键词】邮币卡电子盘文交所证券发行操纵市场
邮币卡电子盘于2013年10月由南京文化艺术产权交易所有限公司（以下简称“南京文交所”）率先推出。短短四年间，开展邮币卡电子盘的文化产权交易所（以下简称“文交所”）如雨后春笋般在全国各地生根发芽。截至2016年底，全国有电子盘交易的文交所共125家，较2015年新增63家，其中有综合指数的电子盘平台共计89家，线上藏品数量达4474个。[1]
在数据繁荣的背后，邮币卡电子盘乱象更是备受关注，从平台资质到参与者角色定位，从宣传方式到交易环节，都不断面临着质疑。2016年以来，多位投资者举报或投诉，因受到虚假宣传参与邮币卡电子盘投资导致亏损。公安部门查处了多起相关的诈骗案件。这最终促使证监会牵头的清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室（以下简称“清整联办”）采取行动，[2]开展清理整顿各类交易场所“回头看”工作，并首次将邮币卡电子盘明确在监管规范之中。
在“回头看”的最后期限到来前，[3]所有邮币卡电子盘经营场所均已停业整顿。清整联办的措施对打击违法、稳定市场有一定作用；然而，处置效果依然受到质疑。[4]投资者的交易权利受到限制甚至被禁止，部分投资者与从业者甚至前往证监会或地方政府聚众表达诉求。[5]为了推动邮币卡电子盘乃至整个邮币卡行业健康发展，有必要从法律层面研究电子盘的运作机制、乱象表现和清理整顿的局限性，完善传统治理机制，并引入证券法进行有效规制，彻底破除市场乱象。
一、乱象背景：从邮币卡到电子盘
（一）邮币卡交易市场
邮币卡指代了三类物品：“邮”，狭义是指各国家或地区发行的邮票，广义上还包括邮票以外的各类邮资凭证及其制成品。[6]“币”是指钱币，包括纸币和硬币（铸币）。“卡”最早是指电话卡（包括田村卡[7]以及后来的IC卡），现在还包括上网卡、储值卡、游戏点卡等。三者中的特定品种因发行数量上的有限性、经过流通使用后佳品的稀缺性、图案造型的纪念性和艺术性，使其逐渐被收藏爱好者青睐。基于三者的共性，人们统称为“邮币卡”。
邮币卡在发行时是批量的种类物，正是收藏行为实现了将邮币卡种类物特定化的法律效果（特定化的方式包括封装储藏、保护以及鉴定等）。这也是邮币卡与一般文化艺术品的不同之处。
广泛而多样性的藏品需求，与藏品供应、售价信息闭塞之间存在客观的不对称性。最初收藏爱好者之间的交换，逐渐发展为专业邮币卡商人开设店铺、网站买卖邮币卡，由此形成了规模化、专业化的邮币卡收藏品市场。
专业邮币卡商人和普通收藏者会参与邮币卡现货的兑换和交易。先以发行价格（通常与邮票/钱币面值相当）兑换/购买，后在邮币卡交易市场售出。若特定品种供不应求，需求者的出价会高于发行价。因此，邮币卡交易不仅是为了收藏，无论是发行买入、市场卖出，还是把握时机直接在市场买卖，都存在套利空间。
（二）邮币卡权利证券化
在市场参与者炒作特定品种邮币卡套利的过程中，该类邮币卡具有高度流动性。买卖双方重点关注品种、数量和价格三个因素。此时，如果每笔交易都要完成实物的交付，会涉及提货、运输、保管等环节，增加交易成本。因此，市场参与者逐渐选择将实物集中托管于可信赖的机构，[8]用凭证交易来取代实物交割。
将邮币卡所有权表现在凭证上，使权利和凭证相结合，实现邮币卡所有权直观化、法律关系标准化、权利流转简易化，这就是邮币卡权利证券化的过程。[9]此类权利凭证与提单、仓单、提货单相似，属于商品证券（物权证券），邮币卡实物在交易中实现了非移动化。
（三）邮币卡权利电子化与电子盘的兴起
2011年设立的南京文交所搭建了网络交易平台并提供实物保管服务，允许办理了托管的委托人将托管物划分为均等份额，在平台上发行存托凭证并交易。这实质上建立了有别于传统现货交易的电子盘交易模式。
特定品种邮币卡批量交易证券化、交易标的物非移动化，为电子盘的开展提供了便利。2013年，同样采取实物集中托管的南京文交所，将此前用于文化艺术品（字画、老酒、旧家具、文玩等）的电子盘模式复制到邮币卡交易中，所有邮币卡存托凭证的发行与交易全部通过计算机进行，市场参与者通过电脑和手机客户端完成托管、发行、申购、交易等具体操作。这样一来，表彰邮币卡所有权的纸质凭证被电子凭证取代，邮币卡交易实现了无纸化、电子化，这种电子化交易平台被称为邮币卡电子盘。
这一模式因交易便利、吸引更多市场参与者并且最终推动特定邮币卡品种的市场价格，很快被复制推广，各地原有的以及新设的文交所纷纷开展邮币卡电子盘业务。与此同时，线下邮币卡交易市场由于受到在线商品交易和电子盘的冲击，也面临业务转型，普遍以设立关联公司的形式开展经营电子盘业务。[10]在文交所和邮币卡交易市场之外，某些地方大宗商品交易所也开展邮币卡电子盘业务。在这三类市场的共同参与下，邮币卡电子盘在全国遍地开花。
二、乱象形成：邮币卡电子盘的运作机制
邮币卡电子盘一般包括五个环节——会员注册、实物托管、凭证发售、凭证交易、实物赎回。下面以南京A公司（经营现代纪念币钞投资业务）将2000张“奥运钞”（中国人民银行发行，面值为10元人民币，总发行量600万张）在南京文交所托管，并发售凭证、挂牌交易为例，说明电子盘的具体运作机制：
（一）会员注册
文交所的注册会员通常包括普通会员和特别会员两类，特别会员中还包括经纪会员。注册途径包括文交所网站、手机客户端或者线下办公地点申请等方式。会员注册完毕后，进入银商签约程序。[12]文交所的规则，普通会员有权参与新发行电子凭证品种的申购，以及对各类电子凭证的买卖交易；只有注册为特别会员，才有权办理实物托管并发行电子凭证。部分特别会员可以接受普通投资者的委托，代理其完成注册、开户等程序，这类特别会员也被称为经纪会员（经纪商）。
（二）实物托管
A公司在完成会员注册后，即可通过客户端申请托管。申请得到系统确认后，A公司在指定时间内将奥运钞2000张交给托管机构（托管机构通常由文交所指定，有的文交所本身就充当托管机构，托管机构通常具备专业化的仓库、保险柜和防火、防盗、防潮设备），二者之间的合同法律关系包含保管等服务内容，合同自奥运钞交付后成立。在奥运钞正式清点入库前，A公司需要通过客户端申请托管藏品鉴定，托管机构再委托鉴定机构实施，以核实真伪。[13]
（三）凭证发售
在文交所内发售邮币卡电子凭证，需要按照藏品目录指定的编号登记，每种邮币卡有固定的代码，交易单位为“枚”“张”“套”“版”等。[14]A公司将奥运钞按照文交所的特定要求划分为均等份额，发行代表实物藏品的电子凭证（代码503005），[15]每一份电子凭证代表了一张奥运钞。[16]如果一个邮币卡所有权人同时托管了多种邮币卡，文交所会要求分别“发行”。
借助计算机和互联网技术手段发行的过程中，A公司将发行的一部分奥运钞电子凭证自行认购；余下部分电子凭证向特定投资者非公开配售，或者公开面向普通会员申购。如果申购份额超过了发售份额，要通过抽签的方式确定中签份额。
（四）凭证交易
投资者在电子盘认购电子凭证后，可以在平台上交易，也可以持凭证向托管机构申请赎回实物。大多数电子凭证投资者并非邮币卡收藏者，不会去提取实物，主要通过凭证买卖赚取差价。电子盘中的凭证交易与证券市场股票交易机制相似，以下几个方面值得重点关注：
第一，采取了集中交易方式，包括集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易等，以及少数文交所采取了做市商交易方式。
第二，将权益按照标准化单位交易，这是指将权益拆分设定最小交易单位，并以最小交易单位或其整数倍进行交易。
第三，持续挂牌交易。与场内股票交易不同的是，在持续挂牌交易这个问题上，大多数文交所的态度比较激进，直接开展T+0交易模式（将同一交易品种的标准化交易单位在买入后当日挂牌卖出或在卖出后当日挂牌买入）。只有少数平台针对特定品种设置了T+1和T+5的交易模式。
第四，特别会员/经纪会员在电子盘内拥有交易席位，可以代理普通会员完成下单买卖操作，也会运用自有资金参与电子凭证买卖。
（五）实物赎回
实物赎回需要由会员通过客户端提出申请，电子盘系统确认后会通知会员提货的具体时间和地点。实物赎回通常发生在三种情形之下：
第一，电子凭证持有人希望收藏实物。
第二，由于不同文交所电子盘之间的相同品种价格存在差异，以及电子凭证价格与线下每份实物价格之间的差异，电子凭证持有人希望利用价格差异从事跨市场套利，赎回实物后拿到其他市场托管或线下销售。
第三，在无量跌停或者电子盘停业整顿的状态下，电子凭证无法实现交易出售，如果托管环节得到有效保障，凭证持有人可以申请赎回实物并在线下出售。
无论基于以上何种情形，如果没有做到真实托管，凭证持有人最后不可能足额拿到实物。如果拆分份额发行，使得一份凭证所对应的邮币卡实物不足一张/枚/套/版，凭证持有人办理赎回时也会出现无法赎回或部分利益受损的情况。
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