作者 | Morse姐 来源 | 摩斯地产（ID：MorseHouse)
10月12日，花样年控股（01777.HK）承认：花样年集团（中国）有限公司与其全资子公司深圳市花样年地产集团有限公司（简称“地产集团”）组织架构合并，并成立专门的债务与资产重组小组。
此举正是为了化解其面临的流动性风险。
近日，多家房企密集对外披露回购美元债。而大手笔回购，也是为了挽回资本市场信心，为了化解流动性风险，否则一旦违约，借新还旧这条路就彻底断了。
花样年控股8只美元债跌幅曾位居TOP10，今年以来也一直在不停地回购，但还是违约了。花样年控股的遭遇是房企债务危机的一个典型案例。行业环境发生变化后，近年来大举债高速发展的地产企业纷纷付出代价。
承认危机绝不躺平
10月8日，花样年控股实控人曾宝宝发了一份题为《宝爷家书》的文件。
整个文件写得诗情画意，俨然少了公告生硬、严肃的特质，字里行间透露出其创始人曾宝宝的不同于其他商人的浪漫气质。
该文件写道，9月29日凌晨公司遭遇“黑天鹅”事件，标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。
曾宝宝在文件中称，其与公司管理层就此问题第一时间成立专项小组，试图以最大努力走出困境。然而问题仍未得到及时解决，致使公司未能在10月4日如期支付到期美元债。
根据花样年控股10月4日公告，该票据的剩余未偿还本金额为2.05656亿美元。
据了解，该只债券于2016年10月4日发行、2021年10月4日到期，期限五年，利率为7.375%、发行规模为5亿美元。
与之形成鲜明对比的是，9月20日，花样年控股回应，其发行的已到期离岸优先票据概无逾期还款，公司经营情况良好，运营资金充裕，不存在任何流动性问题。
10月4日，碧桂园服务（6098.HK）亦发布公告称，获彩生活告知，其控股股东花样年有较大机会出现对外债务违约，彩生活亦未能偿还由碧桂园服务借出的7亿元人民币贷款……根据相关条款，若彩生活及花样年有较大的机会出现债务违约时，碧桂园物业香港有权没收质押品邻里乐控股100%股权，现正在将邻里乐控股股权转让至该公司旗下。
这笔交易涉及彩生活旗下万象美物业、开元国际以及长白山旅游度假区物业等核心资产，对价不超过33亿元，其中碧桂园物业香港与彩生活服务正在商讨是否将贷款金额视作碧桂园物业香港支付的第二期代价。
而这里值得注意的是，碧桂园已经将先期的23亿元交易款和7亿元贷款打给花样年控股了。此外，2021年上半年，花样年控股银行结余及现金总额为315.83亿元。趴着大量现金，怎么还是违约了？
标普、惠誉、穆迪三大国际评级机构相继将花样年控股的评级展望下调至负面。
曾宝宝在文件中就此表示，“没有为各位守好抵御严寒的屏障，对不住！但花样年绝不躺平……”
两位数的融资利率
花样年控股的问题根源或在于高成本融资。
今年上半年，花样年控股借款余额168.50亿元，优先票据及债券余额为343.70亿元、资产抵押证券2.68亿元，累计金额约515亿元。
其中，优先票据及债券余额占比高达66.75%，借款占比仅为32.7%。
这其中一年内需要偿还的债务为194.77亿元，一年内到期的优先票据及债券余额为109.86亿元（占全部优先票据及债券余额的32%左右）。
那么这些债券对花样年控股的威胁有多大？
目前花样年控股尚有11只存量美元债，总规模合计为30.70亿美元（约合人民币200亿元）。这表明花样年控股融资渠道过于依赖美元债。
这11只美元债中，有2只将于2021年12月到期，合计金额4.50亿美元；3只将于2022年内到期，合计金额8.98亿美元；4只将于2023年内到期，合计金额12.90亿美元；2只将于2024年内到期，合计金额4.32亿美元。
如此看来，算上10月4日逾期的，花样年控股今年内要急于偿还的美元债约有6.5亿美元。
11只美元债中，仅有2只的利率是低于8%，9只美元债利率高于10%。其中最新的1只美元债在2021年6月25日发行，其利率达到了15%，在所有债券中利率最高。
再比如，2018年发行的3只美元债利率分别高达15%、12%、12%；2019年发行的3只美元债利率分别高达12.25%、11.75%、11.875%；2020年发行的两只美元债利率分别高达10.875%和11.875%。
相比中海、龙湖、华润等不到5%的融资利率，花样年控股这几年发行的美元债成本高出一倍多。而2018年起，花样年控股就在为规模以高息美元债拼命厮杀，相反其吸引投资者的收益率却很高。据一份内地房企违约排行榜显示，到期收益排名靠前的就有花样年的1只债券。
上半年该公司融资成本为11.09亿元，同比上升19.6%，主要因为带息负债平均余额增加所致。
花样年控股也不是坐以待毙的，早就有所动作。根据公告，今年以来花样年控股在频频回购其未到期票据。
截至2021年6月30日，花样年控股于市场上购回本金总额为5010万美元的部分优先票据。其中，2021年10月到期的5亿美元债券进行两次要约回购，合共提前偿还2.88亿美元。
此外，9月24日，花样年控股执行董事兼控股股东曾宝宝旗下公司于二手市场购买本金额为120万美元10月到期优先票据。
花样年控股大手笔的回购并非个案，是整个行业环境遇冷下的一个表象。
近日，中梁控股(02772.HK)、建业地产（00832.HK)、禹洲集团(01628.HK)、德信中国(02019.HK)、金辉控股(09993.HK)、弘阳地产(01996.HK)、融信中国(03301.HK)、正荣地产(06158.HK)等房企密集对外披露回购美元债。
房企出现这种举动主要因为美元债的暴跌，实为挽回资本市场好感之举。这其中，花样年控股8只美元债跌幅曾位居TOP10。
回购之际，花样年控股还发行于2024年到期的2亿美元、利率14.5%的优先票据。
以高息债务还低息债务，你说花样年控股亏不亏？当然若不借新还旧，逾期了连借新还旧都行不通了。比如像华夏幸福、泰禾集团、蓝光发展等在遭遇流动性危机后，违约发生时就没有资格再做回购这档子事了。
今年上半年花样年控股一方面通过回购票据、加大借款等方式，调整了其债务结构，优先票据及债券余额减少。
另一方面，花样年控股的股价跌跌不休，跌破1元/股，52周最低股价为0.5元/股。
花样年控股有“弃股保债”之态势。
踏错节奏起落沉浮
花样年控股集团起步于1998年，其背后股东除了知名企业TCL系人外，它的实际控制人曾宝宝更是重磅人物。
如今遭遇违约事件，她傲娇地回应自己的父亲，高低起落沉浮，都是我经历与应得的。
那么，花样年控股究竟呈现出什么样的起落跌宕的“人生”呢？
在战略上，花样年控股前期过于保守，在该重仓搏一搏的高红利时代，过早的选择刹车。
2012年，花样年控股开启“去地产化”转型，走上了为期5年轻资产业务转型之路。而这之后很长一段时间恰恰是地产行业的高速发展期。2016年花样年控股的销售规模刚过100亿元。
可见其规模发展很缓慢。花样年控股或也察觉“去地产化、轻资产化”路线不对，决定作出改变，但在今年看来为时已晚。
2017年，花样年控股进行第二次转型，重新加码房地产业务，实现轻重并举。
彼时，花样年控股开始提速。2017年、2018年，花样年控股销售额分别突破200亿元、300亿元，分别猛增约65%和50%左右。但和其他头部房企相比，其发展速度和规模扩张还是不值得一提。
2012年—2018年间，花样年控股几乎没有公布过当年度的新增土地储备面积。
在同一年，花样年控股提出了2020年冲刺“千亿目标”。
2019年，曾宝宝为该宏伟目标回归执行董事之列，也开始大刀阔斧对管理架构进行调整，并在拿地、战略、运营等方面作出系列改变。
2019年和2020年，花样年控股新增土地储备总建筑面积分别为136万平方米和335万平方米。
实际上，“改革”也没有改变花样年控股土地储备不足问题。2019年、2020年，其销售面积分别为320.84万平方米、334.7万平方米。2019年的销售面积大于当年新增土地面积，而2020年两项指标相当。
今年上半年，花样年控股销售面积173.6万平方米，拿地面积仅107万平方米，土地储备仍处在净消耗状态。而销售减少也会导致债务偿还受到影响。
到2021年6月30日，花样年控股的土地储备为总建筑面积1186.4万平方米（未含城市更新的协议面积），与头部房企相比不足一提。
虽然花样年控股物业开发贡献90%以上的销售额，而城市综合体的贡献不足10%，但花样年控股的千亿目标也没有完成。
2020年全年花样年控股销售金额达到492.07亿元，营收达217.59亿元，净利润仅17.51亿元。
曾宝宝表示，“花样年经历23年发展，见证行业几度起伏，更大的风雨都咬牙度过，靠的就是把巨浪当弄潮的勇气，见山劈山的定力以及风浪冲刷后更加闪光的产品。”
很明显，现实情况是，“历经千险”所得的成绩是小规模小利润。
2021年上半年，花样年控股实现营收109.52亿元，同比增加18.5%；期内净利润为约人民币3.03亿元，同比增长9.5%；期内归属于本公司拥有人的净利润约为人民币1.53亿元，同比增长58.7%。
今年上半年，花样年控股毛利率从上年同期的33.6%下降至20.8%。而毛利率下降的原因还是本期结转项目的土地成本及资本化利息的增加。
截至6月末，花样年控股的净负债率为74.8%，现金短债比超过1，剔除预收款后的资产负债率为72.7%。对照“三道红线”的标准，花样年控股处于“黄档”。
曾宝宝表示，“花样年是梅花，数九寒冬也能支棱，旺盛。花样年是蝴蝶兰，大风大雨里也淡定，常新。花样年是野草，寒冬过后，春风吹又生。”
2021年上半年，花样年控股以二次创业的心态，按照聚焦“地产+社区”的整体战略布局，持续深化“地产开发”和“社区服务”双头部业务。但在地产开发规模受限情况下，物业也被卖掉，早已寒冬的花样年控股还会迎来春风吗？
