经营现金流年年赤字、近两年亏损愈演愈烈、刚在A股融资15.51亿的亿华通（688339.SH）又要去港股IPO补血了。
与此同时，亿华通重要股东纷纷减持套现，公司股价也在风光之后加速触底，近3个月出现腰斩。
市场份额高居第一、头顶“氢能第一股”光环的亿华通为何突遭市场冷遇？除了股票简称里扎眼的“U”字，亿华通基本面潜藏着怎样经营风险和逻辑硬伤？
越卖越亏 经营失血
亿华通主要从事燃料电池系统包括核心零部件燃料电池电堆的的设计、研发、制造，产品主要面向商用客车和货车。
公司成立于2012年，自2016年推出首款商业化产品起，截至目前已相继开发出了30kW、40kW、50kW、60kW、80kW、120kW、240kW型号的燃料电池系统，其中去年底发布的240kW型号氢燃料电池是国内首款。
根据灼识咨询报告，按2020年车用燃料电池系统总销售功率计算，亿华通在国内燃料电池系统市场排名第一，市占率34.8%。截至2021年9月30日，公司的燃料电池系统已应用于工信部新能源汽车目录中的67款燃料电池汽车，位居行业第一。
《碳中和日报》注意到，公司营收自2013年以来逐年快速增长，2013-2021年年均复合增长率达71.08%。
但其业绩却是长期“过山车”，2014年就开始有了盈利，2015年实现净利润5446.91万元，暴增248倍。次年1月，亿华通登上了新三板，不料在挂牌当年即盈转亏，2017年、2018年虽有盈利，但2年利润之和也不及挂牌前的2015年。
到了2019年，亿华通的业绩又一次大爆发，达到历史新高6391.65万元，并于次年8月登陆科创板，但仍未逃脱一上市业绩就变脸的命运。而且这一次变脸更严重，2020年亏损2252.36万元，2021年亏损扩大至1.48亿元。
回顾亿华通登陆资本市场这些年，累计从市场募走了23.4亿元，累计亏损5525.15万元，累计分红为0，经营净现金流连年为负，其中2020年为-2.3亿元。《碳中和日报》注意到，2020年底，亿华通账上尚有10.58亿元货币资金，到了2021年9月底，就只剩下6.64亿元，较上年同期的12.13亿缩减近一半。
自身生产经营失血严重，现金流难以为继，于是，公司将目光投向了港股市场，拟继续通过IPO补血。
早在2021年8月底，亿华通就披露了发行H股股票并赴港上市的计划，2022年1月正式收到证监会《行政许可申请受理单》，目前正在进行申请港股上市的相关工作。
但不同于前两次一上市即业绩变脸，这一次，公司通过大额计提资产减值准备，携史上最大亏损的成绩单冲刺IPO，颇有置之死地而后生的意味。
不过，面对应收账款规模越滚越大、存货高企、毛利率四连降的窘境，A+H股时代的亿华通真的能轻装上阵吗？
应收款滚雪球 2笔坏账或打水漂
对于2021年亏损扩大的原因，亿华通在业绩快报中解释称，一是进一步加大了应收款项坏账损失的计提比例，对申龙客车、中植汽车2家客户的坏账损失计提比例从2020年的40%提升到了90%；二是计提了部分存货跌价损失。
说到坏账，可以说是近年来萦绕在亿华通心头最大的梦魇。
亿华通主要客户为申龙客车、北汽福田（600166.SH）、宇通客车（600066.SH）、中通客车（000957.SZ）、吉利商用车等商用车企，根据公司提交的港股IPO招股书，2019年、2020年及2021年1-9月（下称“报告期”）,来自前五大客户的收入占比分别达91.9%、77.7%和92.2%，下游客户高度集中为其经营埋下了隐患。
比如，作为亿华通曾经的第一大客户，申龙客车母公司东旭光电（000413.SZ）2019年发生债务危机，累及子公司的偿付能力，亿华通对其逐步计提了坏账损失准备。报告期内，亿华通对申龙客车的应收账款分别为2.97亿、2.9亿和2.86亿元，对其计提的减值损失准备分别为4680万、1.16亿和1.72亿元。
无独有偶，亿华通的另一重要客户中植汽车同样负债累累，并被多次列为被执行人，回款希望渺茫。报告期内，亿华通对中植汽车的应收账款分别为4840万、4140万和4140万元，对其计提的减值损失准备分别为1550万、1660万和2480万元。
值得注意的是，申龙客车的股东东旭光电、与中植汽车同属“中植系”康盛股份（002418.SZ），均是亿华通的股东。受这2家的关联订单拖累，亿华通报告期内计提的金融资产减值损失分别达6038.4万元、9584.6万元和6274万元。
《碳中和日报》注意到，2021年前三季度，亿华通对申龙客车、中植汽车的坏账计提比例为60%，而根据公司最新披露，截至2021年末，应收这2家客户的款项分别为2.82亿元、4094.14万元，2021年全年计提比例将提升至90%，意味着合计3.23亿销售可能打了水漂。
除了这2家“猪队友”，亿华通其他客户也是长期欠账不还的主，导致公司应收款规模越积越大，收入成色不足。
截至报告期各期末，亿华通的应收账款及票据余额分别为6.77亿元、9.36亿元和9.62亿元，占流动资产比例分别为57.3%、40.4%和44%。考虑到公司收入的季节性差异——产品销售主要集中于下半年尤其是四季度，因此预计截至2021年末的应收款规模还将继续攀升。
而从应收账款周转天数来看，已经从2019年的342.79天延长到了2021年前三季度的557.85天。公司称，一般向客户提供90日的信贷期，但应收账款平均周转天数为1至2年。
亿华通的存货同样居高不下。截至报告期各期末，公司存货账面价值分别为2.05亿元、1.73亿元和2.64亿元，存货周转天数从187.29天延长至226.7天。而其总资产周转率也从2019年的0.38次降到了2021年前三季度的0.12次。
毛利率四连降 对丰田依赖度上升
雪上加霜的是，亿华通的盈利能力也在急剧下滑，销售毛利率从2018年的50.32%降到了2021年前三季度的30.39%，且降幅呈逐年放大之势，2021年前三季度较2020年下滑13.27个百分点。
公司解释称，毛利率压缩主要原因是市场竞争加剧，导致每kW平均售价的跌幅超出每kW生产成本的跌幅，以及2021年来自一名主要供应商采购的搭载燃料电池电堆的系统销售不断增长，而与公司内部制造的电堆相比，该电堆的成本相对较高。
这名“主要供应商”便是亿华通的第一大供应商丰田。报告期内，亿华通对丰田的采购金额分别为2428.5万、9788万和1.84亿元，主要向其采购燃料电池电堆及配件，同时也向其提供技术开发服务及燃料电池零部件。
不过《碳中和日报》注意到，报告期内，亿华通对丰田的销售金额分别为780.8万元、2999万元和1626.4万元，交易“逆差”越来越大。
电堆是氢燃料电池的“心脏”。国联证券研报显示，燃料电池系统是氢能车的核心构成，按结构来拆分主要包括燃料电池堆及辅助系统。从成本端来看，燃料电池系统在氢能车购置成本中占比62%，而电堆成本在系统中占比同样为62%。照此计算，电堆成本占整车的成本约为38.44%。
而亿华通自身就是生产电堆的，2020年采购丰田MirAI电堆的金额却从上年的2418.53万元增至9541.25万元，扩大约3倍，包括本次供应北京冬奥会车辆的氢燃料电池系统使用的电堆，也大部分是从丰田采购。
亿华通此前披露，近年来，随着下属公司神力科技实现电堆国产化，其电堆进口采购金额从2017年的6757.39万元降至2019年的2934.00万元，同期电堆进口占同类型原材料采购的比例也从77.09%下降到了16.39%。
然而到了2020年，这一趋势却突然逆转。当年亿华通采购丰田Mirai电堆的数量激增4倍以上，采购金额从上年的2418.53万元增至9541.25万元，进口电堆占比再度回升至48.28%。为此，亿华通还曾被上交所问询。公司回复称，主要系与丰田汽车的合作逐步深入开展所致。
实际上，亿华通此前是从Hydrogenics、BallARd采购电堆的，直到2019年才开始转向从丰田采购。据了解，亿华通自产的是石墨板电堆，而丰田的是金属板电堆。而应客户要求，公司有时候不得不舍近求远，高价采购丰田的电堆。
值得注意的是，亿华通2020年进口电堆比例已经接近5成，而按照其在招股书中的描述，2021年外购电堆的系统销售又不断增长，这意味着其2021年对外购电堆的依赖可能还在继续上升。
为了降低对电堆外购的依赖，亿华通与丰田在去年成立了合资公司——华丰燃料电池有限公司，计划生产金属双极板的燃料电池电堆。亿华通称，华丰开始生产后，公司将会从华丰购买电堆，同时有意利用金属双极板开发并制造燃料电池系统，以增加产品多样性。
实际上早在2020年8月，亿华通就联手丰田等合作伙伴成立了联合燃料电池系统研发（北京）有限公司，该公司主要基于丰田技术进行全流程开发，其中丰田持股65%，亿华通持股15%。如今看来，亿华通与丰田的合作已经从技术开发拓展至燃料电池电堆的生产。
市占率第一背后有多少“关系户”？
无论是应收款规模越积越大，还是毛利率急剧下降，无不说明亿华通虽坐拥行业第一的市场份额，但在客户面前并没有多少话语权。
对此，有新能源汽车行业人士向《碳中和日报》分析称，一是由于整车厂在汽车产业链中处于相对强势的地位；二是与氢能车市场大背景有关——和传统汽车零部件企业的业务模式不同，当前氢燃料电池汽车尚处于市场早期，亿华通有赖于下游客户，与其共同开发、培育市场，而非简单的销售供货关系；另一个重要原因则是，亿华通看似拥有30%以上的市占率，但大部分市场是通过“拼关系”换来的，而非真正通过市场化打拼得来的。
虽然除了宇通客车和申龙客车，亿华通在本次招股书中未公开其他主要大客户名称。但根据其对匿名客户的背景描述，我们也可猜出个大致：2021年1-9月的主要客户包括北汽福田、河北雷萨重型工程机械有限责任公司（以下简称“河北雷萨”）、宇通客车、丰田汽车等。
《碳中和日报》发现，除了申龙客车、中植汽车，亿华通客户中的“关系户”还有不少。
北汽福田不仅是亿华通第一大客户，2021年1-9月为其贡献了68.8%的销售收入，而且亦是其重要的战略伙伴，双方曾联合承担国家863计划。而亿华通的副总经理，主要负责生产、采购、信息技术及工程管理的于民也曾任职于北汽福田。
第二大客户河北雷萨也是北汽福田旗下参股公司，2020年9月之前还是北汽福田的全资子公司，且河北雷萨的注册地也是亿华通的生产大本营张家口。
第三大客户宇通客车则是亿华通的第二大股东，持有后者3.92的股份。
第四大客户丰田汽车是亿华通的第一大供应商，且亿华通对丰田的销售额不到采购金额的1/10。
也就是说，亿华通的主要客户要么是股东方和关联方，要么是其重要供应商。如此看来，公司的商业化能力、市场化竞争能力或许与其行业第一的市场地位并不相称，未来随着氢燃料电池汽车市场竞争加剧，其市场开拓的可持续存疑。
实际上亿华通的市场地位已经面临挑战。国海证券研报显示，从工信部2021年前5期推荐车型目录数据来看，亿华通、广东鸿力的配套率均为10%，并列第一，且与后面的跟随者并未拉开明显差距，前十大公司合计占比不到50%，行业竞争格局尚不明朗。
终端市场分布情况则更能说明亿华通的独立性不足。公司称，其燃料电池系统安装于国内多个城市运营的商用车上，包括北京、张家口、上海、成都、郑州及淄博。我们来一一分析：
北京是亿华通的注册所在地。
张家口是亿华通的主要生产基地。亿华通2020年科创板IPO时，第一大募投项目便是位于张家口生产基地扩建项目。亿华通称，张家口生产基地燃料电池系统最大年产能为2000套，上述募投项目预计将于2022年下半年投产后，最大年产能达到10000套燃料电池系统。
上海同样是亿华通的重要生产基地，主要提供燃料电池电堆，目前最大年产能为1000台。公司本次港股IPO的募投项目之一便是提升电堆的产能，预计扩产完成后，电堆最大年产能达到6000台。
成都也有亿华通的生产基地，按照公司此前披露，成都亿华通主要从事燃料电池发动机系统的生产和销售。
郑州则是亿华通重要客户兼股东宇通客车的大本营，也就是说，亿华通对郑州的终端市场开拓，是通过宇通客车这一客户完成的。
这不禁令人怀疑：亿华通开拓市场究竟凭的是自身技术实力还是各种关系？而其关联订单中，会不会隐藏着下一个申龙客车和中植汽车？关于亿华通本次IPO的后续进展，《碳中和日报》将继续关注。
